[THE COMPASS] 에이피알, ‘팩토리’ 흡수합병…PBR 31배 ‘무게’ 정면 돌파

[한국금융신문 이성규 기자] 에이피알이 완전 자회사인 에이피알팩토리 흡수합병을 결정했다. 상장 전 높은 밸류를 받기 위한 몸집 키우기와는 다르다. 비용 절감 등 자본배분 효율성을 극대화해 잉여현금흐름(FCF)를 재차 늘리고 고평가 부담을 정면으로 돌파하기 위한 결단으로 풀이된다.

9일 금융감독원 전자공시에 따르면 에이피알은 지분율 100% 자회사 에이피알팩토리를 흡수합병한다고 공시했다. 에이피알팩토리는 이미 연결 종속회사로 에이피알에 반영돼 있어 연결재무제표 기준 수치적 변동은 없다.

에이피알팩토리는 뷰티 디바이스(메디큐브 AGE-R 등) 생산을 전문적으로 담당한다. 에이피알은 이번 합병을 통해 연구개발(R&D), 제조, 유통 밸류체인을 한 곳에 모아 경영 효율성과 수익성을 강화한다는 계획이다.

합병 과정에서 신주를 전혀 발행하지 않는 무증자 소규모합병 방식으로 진행된다. 기존 주주들의 지분 희석이나 잠재적 매물 부담도 없다.

에이피알은 상장 전 포토그레이오리진, 에이피알패션 등을 흡수합병해 규모를 키우고 지배구조를 정리했다. 당시는 상장 조건을 갖추기 위한 외형 정비 성격이었다면 이번 합병은 외주 및 내부 거래 절차를 최소화해 법인 간 중복 관리비용을 제한하는 데 초점을 맞추고 있다.

상장 이후 더 폭발적 성장…주주 눈높이도 ‘UP’

기업공개(IPO) 이후 주가가 전반적으로 부진하거나 실적 예상치를 하회하는 경우를 종종 볼 수 있다. 에이피알은 상장 후 1년 동안 실적은 개선됐지만 주가는 횡보하는 등 시장에서 주목받지 못했다.

그러나 액면분할(5:1)과 폭발적인 실적 성장이 맞물리면서 에이피알 주가는 가파른 상승세를 보였다. 지난 2025년 1월 주당 5만원에 불과했던 주가는 같은 해 말 23만4500원을 기록했다. 올해 기준 최고가는 47만5000원으로 작년말 대비 두배 넘게 오르기도 했다.

기업 가치를 결정하는 각종 지표를 보면 에이피알 가치의 고공행진이 납득된다. 한국금융신문이 자체 구축한 인공지능(AI) 플랫폼 ‘더 컴퍼스(THE COMPASS)’에 따르면 에이피알은 영업자산활용 효율성을 나타내는 투하자본수익률(ROIC)이 지난 2024년 29.63%에서 2025년 말 기준 74.11%까지 치솟았다.

‘더 컴퍼스’는 ROIC 분모에 해당되는 투하자본을 산출할 때, 현금및현금성자산만 제외한다. 금융투자 등 영업과 관계없는 분야에 자본을 투입하는 것도 기회비용 측면에서 판단하기 위한 목적이다. 따라서 일반적인 ROIC보다 낮게 나타나지만 에이피알은 이런 취지가 무색할 정도로 극한의 자산활용성을 보여준 것이다.

올해 에이피알의 예상 ROIC는 79.9%(반기 실적 연환산 기준)으로 전년대비 상승할 전망이다.

자기자본이익률(ROE)은 지난 2024년 33.26%에서 2025년 64.97%로 증가했으며 올해는 79.87%를 달성할 전망이다.

통상 높은 ROE를 달성하기 위한 가장 쉬운 방법은 레버리지를 활용하는 것이다. 자본 규모는 줄이고 부채 비중을 높이면 같은 이익이라도 ROE가 상승한다. 하지만 에이피알의 부채비율은 70% 수준에 불과해 수치를 통한 착시 효과도 존재하지 않는다.

에이피알의 높은 ROE는 순전히 두 자릿수에 달하는 마진율과 자산회전율로부터 기인한다.

PBR 31배 부담…매출확대 따른 운전자본 증가, FCF 관리 필요

에이피알의 실적과 자본효율성 등을 보면 큰 문제가 없어 보인다. 하지만 시장에서 평가하는 ‘밸류’와는 다른 문제다.

기업 밸류를 가장 직관적으로 판단할 수 있는 지표는 주당순자산비율(PBR)이다. 장부상 주당 가치가 시장에서 얼마에 거래되고 있는지 보여주는 지표로 현재 에이피알의 PBR은 31배 수준이다.

에이피알은 ‘고PBR’을 정당화하기 위한 ROIC와 ROE를 입증한 상태다. 그러나 기업 가치에 가장 큰 영향을 미치는 잉여현금흐름(FCF)을 더 안정적으로 관리해야 할 필요가 있다.

에이피알의 FCF(영업활동현금흐름-CAPEX)는 2024년 313억원에서 2025년 3231억원으로 급증했다. 올해 상반기에는 684억원으로 나타났으며 연환산 기준으로는 1370억원이다. FCF 감소는 그 자체로 기업가치에 영향을 미치지만 자사주 매입 및 소각, 배당 등 주주환원 여력도 약해질 수 있다는 의미를 내포한다.

FCF 감소 배경에는 매출 확대에 대응하기 위한 운전자본 투입과 세금 납부가 있다. 에이피알은 분명 성장을 하고 있지만 이 과정에서 유동성 등을 더욱 타이트하게 관리해야 한다는 의미다.

에이피알의 에이피알팩토리 흡수합병은 'FCF 관리'와 연결돼 있다. 성장 기대와 고평가가 대치하고 있는 상황을 돌파하기 위한 에이피알의 전략적 선택이라 할 수 있다.

투자은행(IB) 관계자는 “에이피알은 국내 상장 기업 중 이례적으로 단기내 고성장, 고효율을 보여준 대표 사례”라며 “몸집이 커질수록 성장률은 낮아질 수밖에 없는 반면, 주주들의 눈높이는 더 높아지게 된다”고 말했다. 그는 “성장도 중요하지만 비용 등을 효율적으로 통제해 현금흐름을 확보하는 것 또한 반드시 필요한 전략”이라고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com