[DQN] 종근당, 떨어진 자본효율 끌어올릴 비책은 [5대 제약사 Z-스코어 ③]

기업 가치에 대한 객관적 평가는 다양한 변수를 입체적으로 고려할 때 비로소 완성된다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 유한양행·녹십자·종근당·대웅제약·한미약품 등 5대 제약사의 재무건전성과 자본 활용도를 진단한다. 각 기업이 처한 현재 상황과 대응, 미래 신사업으로 향하는 자금의 흐름 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

[한국금융신문 양현우 기자] 종근당이 지난해에 이어 올해 1분기에도 매출 성장세를 나타냈다. 다만, 재무건전성과 자본효율성은 하락세를 면치 못했다. 특히 20%대를 웃돌던 자본효율성은 한 자릿수까지 떨어지며 체질 개선이 과제로 떠올랐다.

17일 금융감독원 공시에 따르면 종근당은 올해 1분기 별도 기준 매출 4477억 원을 기록했다. 전년 동기 대비 12.2% 증가한 수치다.

덩치 커졌지만 기초 체력 ‘경고등’

매출은 2조 원을 내다보고 있지만 재무안정성 지표는 악화되고 있다. 종근당의 알트만 Z-스코어는 2023년 4.40, 2024년 3.70을 나타내다 2025년 2.91로 안정 구간인 3.0 미만으로 떨어졌다.

알트만 Z-스코어는 투자자와 금융기관 등이 기업의 신용위험을 판단하거나 투자·대출 여부를 결정할 때 활용하는 지표 중 하나다. Z-스코어가 3점 이상이면 안정적, 1.8점 미만이면 부도 가능성이 높은 것으로 본다.

종근당의 Z-스코어 하락은 영업이익 감소와 시가총액 하락이 맞물린 결과로 풀이된다. 회사의 수익성을 나타내는 지표(총자산 대비 영업이익)를 보면 2023년 0.58, 2024년 0.23, 2025년 0.15로 3년 연속 떨어졌다.

실제 종근당의 총자산은 2023년 1조4024억 원, 2024년 1조4588억 원, 2025년 1조8003억 원으로 늘었지만, 영업이익은 2023년 2466억 원, 2024년 995억 원, 2025년 806억 원으로 줄었다.

시장가치 대비 부채부담을 나타내는 지표(총부채 대비 시가총액)도 2023년 1.68, 2024년 1.25, 2025년 0.68로 낮아졌다. 종근당의 시가총액은 2023년 말 1조6452억 원, 2024년 말 1조1725억 원, 2025년 말 1조1443억 원으로 감소했다. 반면 총부채는 2023년 5868억 원, 2024년 5624억 원, 2025년 7939억 원으로 늘었다.

재무안정성 악화와 함께 자본효율성 저하도 나타났다. 종근당의 투자자본수익률(ROIC)은 2023년 26.7%를 기록했으나, 지난해에는 6.6%까지 떨어졌다. ROIC 6.6%는 100원을 투자해 6.6원을 벌었다는 의미다.

ROIC는 영업자산을 기반으로 수익률을 측정하는 지표다. 투입한 자본으로 얼마만큼의 이익을 창출했는지 확인해볼 수 있다. ROIC는 세후영업이익(NOPAT)을 투하자본(IC)으로 나눠 산출한다.

종근당의 투하자본은 2023년 8158억 원, 2024년 8561억 원, 2025년 1조1579억 원으로 꾸준히 증가했다. 반면 세후영업이익은 2023년 2180억 원, 2024년 1087억 원, 2025년 768억 원으로 감소했다.

‘코프로모션’의 딜레마…수익성 타격

수익성 하락의 주된 원인으로는 자체 개발 품목 부재와 타사 의약품 중심 코프로모션(공동판매) 확대가 있다. 코프로모션은 매출 규모를 유지하고 확대하는 데 유리하지만, 낮은 마진율에 원개발사에 지급하는 수수료 등으로 인해 수익성에선 불리할 수밖에 없다.

종근당의 지난해 사업보고서를 보면 대웅제약 ‘펙수클루’, 셀트리온제약 ‘고덱스’ 및 ‘딜라트렌’, 바이엘코리아 ‘케렌디아정’ 등이 주요 코프로모션 품목으로 이름을 올리고 있다. 특히, 지난해에는 비만치료제 돌풍의 주역인 노보노디스크 ‘위고비’와 GC녹십자 ‘뉴라펙’, 알보젠코리아 ‘네스벨프리필드시린지주’ 등의 신규 공동판매 계약을 연이어 체결하며 도입 품목 라인업을 확대했다.

저하된 자본효율성과 Z-스코어를 개선하기 위해서는 자체 신약 개발 등을 통한 수익성 개선이 필요하다. 그런 만큼 도입 품목 확대로 확보한 자원을 연구개발(R&D)에 투입해야 하는 상황이다.

R&D 승부수로 체질 개선

종근당은 자체 파이프라인 개발에 집중하며 체질 개선에 나서고 있다. 가장 대표적인 성과는 히스톤디아세틸화효소6(HDAC6) 저해제 ‘CKD-510’이다. 종근당이 자체 발굴한 CKD-510은 희귀 신경질환 및 염증성 질환을 타깃으로 한다.

종근당은 지난 2023년 다국적 제약사 노바티스에 CKD-510을 기술수출(라이선스 아웃)하며 신약 개발 역량을 입증했다. 현재 미국과 중국 등에서 글로벌 임상 2상을 진행 중이다. 임상은 내년 9월 완료될 것으로 전망된다.

CKD-510 외에도 항체-약물 접합체(ADC) 기반 항암 신약 ‘CKD-703’도 개발 중이다. CKD-703은 종근당이 독자 개발한 간세포성장인자 수용체(c-Met) 타깃의 단일클론항체에 차세대 ADC 플랫폼 기술을 적용했다.

CKD-703은 지난해 7월 미국 식품의약국(FDA)으로부터 임상 1/2a상을 승인받았고, 지난 2월 식품의약품안전처에서도 임상 계획을 승인받았다. 이와 함께 이중항체 기반 ‘CKD-702’도 비소세포폐암을 적응증으로 임상 1상 파트 2를 진행하고 있다.

종근당은 R&D 역량 강화를 위해 지난해 10월 신약 전문 자회사 ‘아첼라’를 설립했다. 아첼라는 개발에만 집중하는 NRDO(No Reaserch Development Only) 형태의 전문회사다. 회사는 앞으로 신규 파이프라인 발굴과 임상 진행, 기술수출 및 상용화 등 신약 개발 업무를 추진한다.

신약 개발을 뒷받침할 대규모 인프라 투자도 병행하고 있다. 종근당은 경기 시흥시 배곧지구에 2조2000억 원 규모의 바이오의약품 복합 연구개발 단지를 조성할 계획이다.

종근당 관계자는 “단순 매출 규모보다 중장기적인 질적 성장과 수익성 개선을 중요하게 보고 있다”며 “이에 따라 자사 제조 품목의 비중을 점진적으로 확대해 나갈 계획”이라고 말했다.

양현우 한국금융신문 기자 yhw@fntimes.com