고백인가 압박인가: 2001년 일본 정부의 디플레이션 선언의 명암 [김성민의 일본 위기 딥리뷰]

2001년 3월 일본 경제는 전후 일본 경제사에서 한 번도 경험하지 못한 새로운 국면에 들어섰다. 3월 16일 일본 정부는 월례 경제보고를 통해 일본 경제가 “완만한 디플레이션 상태에 있다”고 공식적으로 선언했다. 1990년대 초 버블 붕괴 이후 10년 넘게 구조적 불황을 부정해 오던 일본 정부가 결국 자국 경제가 장기 침체에 빠져 있음을 비로소 공식 인정했다.

정부의 충격적인 진단이 나온 지 불과 사흘 뒤인 3월 19일 일본은행은 당시 세계적으로도 전례가 드문 실험적 카드를 꺼내 들었다. 바로 '양적완화(Quantitative Easing, QE)'의 도입이었다.

이에 앞서 2월 정책위원회에서 2000년 8월의 성급했던 금리 인상을 번복하고 제로금리로 복귀했으나 금리 인하라는 전통적 수단만으로는 식어버린 경기를 반전시키고 금융 불안을 수습하는 데 한계가 있음을 인식했기 때문이다.

통화정책의 운용 목표를 금리가 아닌 중앙은행이 공급하는 자금의 양으로 바꾼 이 전격적인 정책 전환은 금리가 사실상 제로에 도달해 추가 인하가 불가능해진 상황에서 나온 중앙은행의 파격적인 대안이자 전대미문의 비상조치였다.

단순한 인정이 아닌 정치적 포석: 디플레이션 선언의 내막

당시 일본 정부는 디플레이션의 개념을 ‘지속적으로 물가가 하락하는 상태’로 새롭게 정의했다. 금융 부실, 과잉 부채, 구조조정 지연 등이 복잡하게 얽힌 장기 불황을 물가 움직임이라는 단일 잣대로 단순화하여 정책의 중심을 구조개혁에서 통화정책으로 옮겨놓은 셈이다. 이러한 정의 변경과 공식 선언의 배경에는 일본 정부의 치밀한 정책적 계산과 정치적 판단이 깔려 있었다.

첫째, 고착화된 디플레이션 기대를 불식하기 위해 범정부적 대응의 필요성을 부각하고 그 대응을 정당화할 명분을 확보하는 것이었다. 1990년대 내내 소극적인 대응으로 일관하던 정부는 소비자물가가 지속적으로 마이너스를 기록하자 디플레이션을 ‘지속적인 물가 하락’으로 공식 규정했다. 이는 자국 경제가 장기적인 물가 하락과 경기 침체가 이어지는 위기 국면에 놓였음을 정부가 공식적으로 인정한 것이었다. 이 공식 선언은 물가 하락에 따른 화폐 가치 상승이 채무자의 실질적인 부채 상환 부담을 키우는 어빙 피셔(Irving Fisher)식 ‘부채-디플레이션(Debt-Deflation)’의 악순환을 차단하기 위한 정부 차원의 결단이었다.

둘째, 중앙은행의 독립성을 앞세워 정부가 요구한 과감한 통화 완화에 미온적이었던 일본은행을 강하게 압박할 필요가 있었다. 당시 일본은행은 물가 하락의 원인을 정부의 구조개혁 지연을 비롯한 구조적 요인에서 찾고 있었다. 이에 정부는 해외 석학들의 견해를 정당화의 근거로 삼아 일본은행을 압박했다. 폴 크루그먼(Paul Krugman)은 일본을 명목금리가 제로에 근접해도 소비와 투자가 살아나지 않는 ‘유동성 함정(Liquidity Trap)’ 상태로 진단하면서 인플레이션 기대를 끌어올려 실질금리를 마이너스로 낮춰야 한다고 주장했다. 또한 당시 미 연준 이사였던 벤 버냉키(Ben Bernanke) 역시 디플레이션이 일단 시작되면 물가가 더 떨어질 것이라는 기대가 소비와 투자를 위축시키고 그 결과 실제 물가 하락이 더욱 심해지는 ‘자기실현적 예언(Self-fulfilling Prophecy)’으로 발전할 수 있다고 경고하며 즉각적인 전면 대응을 권고했다.

정부가 '물가 하락 중심'의 디플레이션을 공식 선언하자 물가 안정을 책임지는 일본은행은 정치권과 여론의 거센 책임론에 직면했다. 결국 선언 사흘 만인 3월 19일 일본은행은 ‘양적완화’라는 전대미문의 카드를 꺼내 들 수밖에 없었다. 이처럼 디플레이션 개념의 단순화는 복합적인 원인이 얽힌 장기 침체를 ‘지속적인 물가 하락’이라는 단일 기준으로 규정함으로써 일본은행의 추가적인 통화 완화 조치를 촉진하는 결정적 계기가 되었다.

그러나 이 전격적인 정책 전환은 통화정책에만 의존한 반쪽짜리 대응에 머물렀다. 일본은행은 정부의 강력한 요구와 대내외적 비판 속에서 파격적인 양적완화의 실험에 나섰으나 정작 이를 뒷받침해야 할 정부 차원의 구조개혁은 지지부진한 상태에 머물렀기 때문이다.

2001년 디플레이션 선언은 이처럼 일본의 정책 패러다임이 전환되는 중요한 계기였지만 통화정책의 변화만으로는 디플레이션의 뿌리 깊은 원인을 해결하기에는 역부족이었다. 금융 부실과 과잉부채, 생산성 둔화 등 경제의 구조적 문제에 대한 대응이 충분히 뒤따르지 않으면서 디플레이션 탈출을 위한 종합적인 정책 대응은 끝내 완성되지 못했다.

'명쾌한 정의'라는 함정: 디플레이션 진단의 착시와 부작용

겉으로 보기에 명확해 보였던 디플레이션의 정의는 역설적으로 일본 경제의 체질 개선을 위한 근본적 구조개혁을 뒤로 미루게 만든 신호탄이 되었다. 정부의 접근은 매우 단순했는데 소비자물가지수나 GDP 디플레이터 같은 물가지표가 마이너스에 진입하면 이를 곧 디플레이션으로 판단하는 숫자 중심의 진단이었다.

그러나 많은 경제학자들과 민간 전문가들 사이에서는 이러한 정의가 지나치게 협소하다는 근본적인 문제 제기가 이어졌다. 물가 하락은 경제시스템의 구조적 결함이 밖으로 드러난 증상일 뿐 그 자체가 경기 침체를 유발하는 근본 원인은 아니었기 때문이다. 자산 버블 붕괴 후 방치된 부실채권, 인구 구조 변화, 만성적인 수요 부족 등 디플레이션의 배경에 놓인 구조적 문제는 외면한 채 물가라는 겉으로 드러난 증상에만 매몰되었다는 비판이었다.

전통적 거시경제학에서 디플레이션을 심각한 경제적 위험으로 보는 이유는 물가 하락이 추가적인 물가 하락 기대를 자극해 소비와 투자를 지연시키고 이것이 총수요 감소와 경기 침체라는 파괴적인 ‘디플레이션 소용돌이(Deflationary Spiral)’로 이어질 수 있기 때문이다. 이 소용돌이는 보통 세 가지 경로로 경제를 위협한다. 첫째로 명목임금의 경직성으로 실질임금이 올라 고용이 위축된다. 둘째로 어빙 피셔가 경고한 ‘부채-디플레이션(Debt-Deflation)’으로 채무자의 실질 부채 상환 부담이 증가한다. 셋째로 명목 금리를 더 이상 낮출 수 없는 제로금리 하한 제약(Zero Lower Bound)에 걸려 통화정책의 경기 부양력이 한계에 부딪힌다.

2014년 마리오 드라기(Mario Draghi) 당시 유럽중앙은행 총재 역시 디플레이션을 단순한 물가지표 하락이 아닌 미래 가격 하락 기대가 고착화되어 지출을 위축시키는 악순환의 상태로 규정했다. 물가지표가 마이너스를 기록했다는 이유만으로 디플레이션으로 단정해서는 안 되며 실물 경제의 전반적인 기초 여건을 함께 고려해야 한다는 경고였다.

시라카와 마사아키 전 일본은행 총재 역시 같은 맥락에서 정부가 물가 하락만을 근거로 디플레이션을 진단하는 방식의 맹점을 지적했다. 디플레이션 여부를 판단하는 핵심은 단순한 물가지표의 마이너스 전환이 아니라 물가가 계속 하락할 것이라는 기대가 고착되면서 실물경제의 침체가 심화되는 ‘디플레이션 소용돌이’가 나타나는지 여부에 있다는 주장이었다.

하버드대의 마틴 펠드스타인(Martin Feldstein)이 지적했듯이 역사적으로 이러한 ‘디플레이션 소용돌이’가 실제로 발생한 사례는 극히 드물다. 일본도 예외가 아니었다. 1999년부터 2012년까지 일본의 소비자물가 상승률은 장기간 마이너스 영역에 머물렀지만 같은 기간 1인당 실질 GDP는 연평균 약 1%씩 꾸준히 성장했다. 일본 경제는 파괴적인 소용돌이에 휘말린 것이 아니라 물가 하락 속에서도 완만하나마 실질 성장을 유지했고 물가 하락이 경기 침체를 심화시키고 다시 물가 하락을 부르는 악순환으로 이어지지는 않았다.

결국 물가지표에만 초점을 맞춘 정부의 협소한 진단은 장기 침체의 복합적인 구조적 원인을 가리는 부작용을 낳았다. 불황의 근본 원인인 금융 부실 정리와 기업 구조개혁보다 통화 완화에 정책의 무게가 쏠렸기 때문이다.

‘협소한 정의’가 가린 본질: 시라카와가 지적한 3가지 오류

시라카와 전 총재는 2001년 이후 정착된 물가지표 중심의 디플레이션 진단이 경제의 구조적 문제에 대한 근본적 대책 추진을 지체시켰다는 점을 지적했다. 전통적으로 디플레이션은 단순한 물가 하락을 넘어 경기 침체와 경제활동의 위축을 수반하는 현상으로 이해되었으나 2001년 선언 이후 일본에서는 생산·고용 등 경제활동의 상황과 무관하게 물가 수치 그 자체로 디플레이션을 규정하기 시작했다. 경제의 구조적 문제라는 본질을 외면하고 물가 하락이라는 증상만을 강조한 이 정의의 변화는 이후 정책당국이 실질적 성장 동력 확보보다 단순한 ‘물가 수치 맞추기’에 급급하게 만든 결정적 패착이 되었다는 지적이다.

시라카와 전 총재는 물가 하락만을 기준으로 삼는 디플레이션 정의가 장기 침체의 구조적 문제에 대한 정책 논의를 어떻게 왜곡시켰는지를 세 가지 측면에서 지적했다. 첫째, 서로 다른 경제 현상들을 ‘디플레이션’이라는 하나의 개념으로 획일화하면서 발생한 진단의 오류와 정책적 혼란이다. 물가 하락, 자산 가격 폭락, 단순 경기 부진 등의 개념들이 무분별하게 혼용되면서 정교해야 할 정책 대응의 방향성이 모호해지고 논의의 초점이 흐려졌다는 것이다.

둘째, 과도한 공포감 조성이 불러온 정책 판단의 왜곡이다. 1930년대 대공황의 기억과 연결된 디플레이션은 대중에게 ‘수단과 방법을 가리지 않고 반드시 막아야 할 최악의 재앙’으로 인식되었다. 그 결과 경제 전반의 부진을 물가 하락이라는 하나의 증상으로 귀결시키려는 논리가 지배적 위치를 차지했고 금융 부실과 과잉부채 등 구조적 원인을 해결하기보다 통화 완화로 경기와 물가를 되살리려는 해법에만 정책의 무게가 쏠렸다.

셋째, 불황의 원인과 처방을 물가 하락과 통화정책의 문제로 지나치게 단순화한 점이다. 디플레이션을 오직 물가 하락으로만 정의하면서 복합적인 불황의 원인을 물가 하락의 문제로 단순화했고 그 결과 경기 침체의 해결을 통화정책에 전적으로 의존하려는 인식이 확산되었다. 이 과정에서 정작 중요한 경제 구조 변화와 생산성 저하 그리고 총수요 부족 등 장기 침체의 구조적 원인에 대한 논의는 뒷전으로 밀려났다.

이처럼 물가라는 단일 지표에만 매몰된 협소한 정의는 실제 정책 현장에서 치명적인 부작용을 남겼다. 우선 중앙은행의 독립성이 훼손되었다. 정부 선언 이후 일본은행은 '물가목표를 달성하지 못하는 무능한 기관'이라는 낙인이 찍힌 채 전방위적인 정치적 압력에 밀려 정책 자율성을 훼손당했다.

나아가 성장 전략의 우선순위가 완전히 뒤바뀌었다. 디플레이션 심리가 저성장의 근본 원인이라는 인식이 널리 퍼졌으나 훗날 우치다 신이치 일본은행 부총재가 지적했듯이 이는 두 가지 치명적인 논리적 오류를 내포하고 있었다.

첫째, 디플레이션은 저성장의 원인이라기보다 저성장의 결과로 나타난 현상이었다. 저성장의 근본 원인은 성장 잠재력 저하와 금융중개 기능의 심각한 훼손이라는 구조적 균열에 있었다. 둘째, 기술 혁신에 따른 생산비 하락, 글로벌화에 따른 수입품 가격 하락, 인구 구조 변화에 따른 수요·공급의 변화 등 실물경제의 구조적 변화가 초래한 상대가격의 조정을 경제 전반의 물가 하락인 디플레이션으로 오진했다. 일본의 성장 둔화를 물가 하락만으로 설명할 수는 없었다. 우치다 부총재가 지적했듯이 자산버블 붕괴와 그에 따른 금융 불안 속에서 기업들이 과도한 부채와 과잉설비를 줄이는 과정이 투자와 생산성 증가를 제약하면서 잠재성장률까지 낮아졌기 때문이다. 이를 일방적인 인과관계로 설명할 수 없음에도 불구하고 정책의 초점이 표면적인 물가 하락을 막는 데 쏠리면서 부실채권 정리와 기업 구조조정이라는 근본적 수술의 기회는 뒤로 밀리고 말았다.

시라카와 전 총재도 저성장과 저물가의 근본 원인을 디플레이션이라는 표면적 현상이 아닌 성장 잠재력의 구조적 둔화에서 찾아야 한다고 강조했다. 그가 지적한 일본 경제 침체의 본질적 요인은 세 가지다. 첫째, 장기간 지속된 총수요의 취약성이다. 둘째, 버블 붕괴 이후 부실채권 누적으로 훼손된 금융중개 기능이다. 셋째, 급격한 인구 고령화와 산업 경쟁력의 약화다.

특히 그는 버블 붕괴 후 고용·설비·부채라는 소위‘3대 과잉’을 안은 채 이른바 ‘좀비 기업’이 연명하고 기술 변화에 대한 대응에 실패한 점이 경제의 장기 성장 동력을 성장 동력을 지속적으로 약화시켰다고 진단했다. 이처럼 금융시스템의 중개 기능 위축과 인구 구조의 변화는 수요 부족을 넘어 공급 측면의 경제적 기반을 훼손한 구조적 문제였는데 이를 외면한 채 통화 완화에만 의존해서는 경제의 구조적 회복을 기대하기 어려웠다는 지적이다.

실제로 일본의 경험은 통화 공급을 크게 늘리면 물가가 자동적으로 상승할 것이라는 단순한 믿음이 현실에서 성립하지 않을 수 있음을 보여주었다. 1997년부터 2013년까지 본원통화는 약 166%나 급증했지만 같은 기간 소비자물가는 오히려 2.9% 하락했다. 이는 물가가 화폐 공급만으로 결정되는 것이 아니라 수요와 생산 그리고 금융 여건 등 경제 전반의 조건에 영향을 받는다는 점을 보여주는 사례였다.

증상 치료에 매몰된 거시경제정책: 디플레이션 선언의 유산과 교훈

2001년 3월 일본 정부의 공식 디플레이션 선언은 저성장의 원인과 결과에 대한 종합적 진단을 바탕으로 근본적 해법을 모색해야 할 정책 논의의 범위를 좁히는 계기가 되었다. 물가 하락이 공식적으로 디플레이션으로 정의되는 순간 정책 논의의 중심은 성장 잠재력 확충이 아닌 물가 상승률 제고라는 물가 상승률 제고라는 증상 치료 성격의 과제로 쏠렸다. 장기 저성장에 대한 복합적 진단은 힘을 잃었고 모든 해결책을 통화 완화에서 찾으려는 통화정책 만능론이 그 자리를 대신했다.

하지만 당시 일본의 장기 불황은 물가 하락이라는 하나의 현상으로 단순화하기에는 그 원인과 구조가 너무나 복잡했다. 버블 붕괴 이후 약 10년간 이어진 금융중개 기능의 위축과 가계·기업 등 경제주체들의 과잉부채 축소, 그리고 인구 구조 변화와 생산성 둔화 등 여러 구조적 요인들이 성장 잠재력을 지속적으로 훼손하고 있었기 때문이다. 이러한 상황에서 물가 하락만을 저성장의 핵심 원인으로 보는 정책적 시각은 성장 둔화를 초래한 구조적 원인에 대한 정확한 진단과 적절한 해결책 마련을 뒤로 미루게 했다.

이런 점에서 2001년의 선언은 정책적 전환점인 동시에 구조 개혁과 성장 잠재력 확충을 가로막은 치명적인 족쇄였다. 단순한 목표를 설정해 대응 방향을 명확히 했다는 점에서는 의미가 있었을지 모르지만 복합적인 구조적 위기를 물가라는 단일 지표 하나로 단순화해 버린 대가는 혹독했다. 금융시스템의 건전성 확보와 과감한 구조개혁 그리고 성장 잠재력 회복이라는 종합적인 정책 틀을 갖추지 못한 채 선택한 파격적인 통화 완화 수단은 결국 임시방편 이상의 실효성을 거두기 어려웠다.

더욱 심각한 문제는 이러한 물가라는 단일 지표에만 매몰된 정책적 접근이 국내에만 머물지 않았다는 점이다. 시라카와 전 총재가 지적했듯이 일본에서 고착된 ‘물가 하락과 경기 침체의 악순환’에 대한 경계감은 글로벌 금융위기 이후 선진국 중앙은행들의 정책 판단에 결정적 요인으로 작용했다. 주요국 정책당국자들은 일본의 경험을 반면교사로 삼는다는 명분 아래 물가와 기대 인플레이션의 하락 위험을 지나치게 경계했고 이는 주요국 중앙은행들이 완화적 통화정책을 거두어들여야 할 타이밍을 놓치는 요인으로 작용했다.

결국 2001년 3월의 단순명료해 보였던 디플레이션 선언은 역설적으로 일본 경제 나아가 세계 경제가 직면한 복잡한 현실을 단순화하고 구조적 원인에 대한 본질적 논의를 배제하는 결과를 낳았다. 물가라는 하나의 지표에 매몰되어 금융 부실과 과잉 부채 그리고 생산성 둔화 등 경제 성장의 구조적 문제를 해결할 기회를 놓친 일본의 경험은 거시경제정책이 단순히 물가지표를 관리하는 데 그치지 않고 지속 가능한 경제 성장의 기반을 회복하는 데 주력해야 한다는 중요한 교훈을 남긴다.

김성민 교수(전. 카이스트 금융전문대학원 교수)