제로금리의 조기 종료와 양적완화의 탄생: 2000~2002년 일본은행의 정책 판단 오류와 그 대가 [김성민의 일본 위기 딥리뷰]

2000년 8월 일본은행은 제로금리 정책을 도입한 지 1년 5개월 만에 이를 전격 해제하고 금리를 인상했다. 경기가 최악의 국면을 벗어났다고 판단했기 때문이다. 디플레이션 압력이 지속되고 경기 회복세도 아직 견고하지 않았지만 일본은행은 금융시장이 안정을 되찾고 경기 개선의 조짐이 나타나자 정책금리를 0%에서 0.25%로 인상하기로 결정한 것이다. 그러나 이 결정은 오래가지 않아 성급한 결정이었던 것으로 판명되었다. 경기가 다시 침체에 빠지자 일본은행은 제로금리로 되돌아갔고 이듬해인 2001년에는 파격적인 양적완화(Quantitative Easing, QE) 정책을 도입하게 되었다.

2000년의 섣부른 금리 인상으로 이어진 일본은행의 정책 판단은 이미 1998년 11월 13일 정책위원회 회의의 토론 과정에서 어느 정도 예견되고 있었다. 중앙은행의 독립성을 강화하기 위해 전면 개정된 일본은행법이 그해 4월부터 시행되면서 일본은행의 독립성이 법적으로 보장되었지만 하반기로 접어들며 금융불안은 다시 고조되고 있었다. 특히 10월 일본장기신용은행이 국유화되면서 금융시스템 전반에 대한 신뢰가 크게 흔들렸다. 이러한 상황 속에서 개최된 11월 정책위원회는 단순히 통화정책의 방향을 결정하는 자리에 그치지 않았다. 독립성이 강화된 일본은행이 위기 상황에서 어떤 정책 판단을 내릴지를 가늠할 수 있는 시험대였다.

이 회의에서 나카하라 노부유키 위원은 디플레이션에 선제적으로 대응하기 위해 기준금리를 0% 수준까지 인하해야 한다고 주장했다. 그러나 다수의 위원들은 당시의 물가 하락을 구조적 디플레이션의 징후라기보다 금융불안에 따른 일시적 경기 둔화의 여파로 판단했다. 대장성의 완화 압력에 밀려 정책기조를 선회하는 모양새 역시 새로이 확립된 중앙은행의 독립성과 신뢰를 훼손할 수 있다는 우려를 낳았다. 여기에 제로금리라는 최후의 카드를 성급히 꺼내 들기에는 조심스러웠고 시장 기능이 왜곡될 수 있다는 부담감도 컸다.

결국 나카하라의 제안은 소수 의견에 그쳤다. 그러나 불과 석 달 뒤 제로금리가 현실이 되면서 그날의 논쟁은 단순히 금리를 얼마나 인하할 것인가를 둘러싼 의견 차이가 아니라 위기의 성격과 정책 대응의 필요성을 어떻게 판단할 것인가를 둘러싼 근본적인 시각 차이였음이 드러났다. 이러한 위기에 대한 인식의 차이는 훗날 2000년 8월 제로금리의 조기 종료와 2001년 3월 양적완화로 이어진 일본은행의 정책 판단을 이해하는 중요한 단서가 된다.

벼랑 끝의 결단: 디플레이션 우려가 사라질 때까지

1999년 2월 12일 일본은행 정책위원회는 기준금리인 무담보 1일물 콜금리를 사실상 0%까지 낮추는 ‘제로금리 정책(Zero Interest Rate Policy)’ 도입을 결정했다. 1998년 연쇄 금융기관 파산의 충격이 실물경제로 전이되면서 생산과 고용이 위축되고 물가 하락 압력도 한층 뚜렷해졌다. 단기금리가 이미 0.25% 수준까지 떨어져 통상적인 금리 인하 정책이 한계에 도달하자 시장의 불안을 잠재울 충격요법이 필요하다는 판단이 힘을 얻었다. 추가적인 금리 인하 여력이 얼마 남지 않은 상황에서 일본은행은 전통적 통화정책이 쓸 수 있는 마지막 카드를 꺼내 든 셈이었다.

이 같은 결정은 불과 3개월 전까지만 해도 금리 인하에 신중했던 일본은행이 경제 상황에 대한 판단을 대폭 수정했음을 보여준다. 주목해야 할 점은 이날의 논의가 단순히 금리를 어디까지 낮출 것인가에 그치지 않았다는 점이다. 핵심 쟁점은 ‘제로금리까지 갈 것인가’에서 ‘제로금리를 어떤 조건에서 얼마 동안 유지할 것인가’로 옮겨갔다. 일본은행은 금리를 사실상 0%로 낮추는 동시에 디플레이션 우려가 해소될 때까지 제로금리정책을 유지하겠다고 약속했다. 이는 중앙은행이 향후 정책 방향을 미리 제시해 시장 참가자들의 통화정책에 대한 기대를 형성하려는 초기 형태의 ‘선제적 안내(forward guidance)’라고 볼 수 있다.

조기 출구의 함정: 2000년 8월 탈 제로금리의 강행

제로금리 정책을 도입한 직후부터 일본은행 내부에서는 이를 얼마나 오래 유지해야 하는지를 두고 치열한 논쟁이 벌어졌다. 2000년 초부터 정책위원들의 발언에서는 경기 회복이 가시화될 경우 제로금리에서 벗어나 금리를 인상해야 한다는 논리가 점차 힘을 얻었다. 훗날 일본은행 정책위원을 지낸 아다치 세이지 당시 마루산증권 경제조사부장은 하야미 마사루 총재 재임 기간 정책위원들의 공식 발표와 연설을 분석했다. 그는 특히 2000년 초부터 제로금리 해제가 결정된 8월까지의 발언을 살펴본 결과 세 가지 핵심 논리가 반복해서 제시됐다고 지적했다.

첫째는 이른바 ‘착한 디플레이션’ 논리였다. 정보기술의 발전과 중국산 저가 제품의 수입 확대에 따른 물가 하락이라면 이를 수요 위축의 결과가 아니라 생산성 향상과 공급 확대에 따른 긍정적인 현상으로 볼 수 있다는 주장이었다. 둘째는 통화정책의 효과가 기업 이익과 가계소득의 개선을 거쳐 점진적으로 실물경제에 파급될 것이라는 논리였다. 셋째는 제로금리가 장기화되면 기업의 구조조정을 지연시키고 도덕적 해이를 키울 수 있다는 논리였다. 경기 회복이 진행되는 상황에서 제로금리를 계속 유지할 경우 오히려 경제의 구조조정을 지연시킬 수 있다는 판단이 제로금리를 장기간 유지하는 데에 대한 우려로 나타난 것이다.

이러한 논리들은 2000년 여름 정책위원회의 판단에 결정적인 영향을 미쳤다. 일본은행은 경기 회복 조짐과 정보기술(IT) 부문의 활황에 주목하면서 경제가 점차 자생적인 회복 궤도에 들어서고 있으며 제로금리 정책을 계속 유지해야 할 정도로 심각한 디플레이션 우려도 어느 정도 해소되고 있다고 판단했다. 이에 따라 8월 11일 정책위원회는 기준금리를 0%에서 0.25%로 인상하면서 제로금리 정책을 해제했다. 전체 9명의 정책위원 가운데 하야미 마사루 총재를 비롯한 7명이 찬성했고 나카하라 노부유키와 우에다 가즈오 위원은 반대했다. 두 위원의 반대 이유는 달랐다. 우에다 위원은 주가와 물가의 움직임을 좀 더 지켜볼 필요가 있으며 금리 인상을 미루고 관망하더라도 그에 따른 위험은 크지 않다고 보았다. 반면 대표적인 리플레이션파였던 나카하라 위원은 디플레이션이 여전히 지속되고 있는 만큼 금리 인상은 시기상조이며 오히려 양적완화와 같은 추가적인 금융완화가 필요하다고 주장했다.

특히 이 결정은 개정 일본은행법으로 확보한 중앙은행의 독립성이 실제 정책 결정에서 본격적인 시험대에 오른 첫 번째 사례였다. 당시 모리 요시로 내각은 경기 회복이 충분히 견고하지 않고 금융시장의 불안도 완전히 해소되지 않았다는 이유로 금리 인상이 시기상조라고 판단해 제로금리 정책을 유지할 것을 일본은행에 요구했다. 대장성과 경제기획청 대표는 일본은행법 제19조 제2항에 따라 금리 인상안의 표결을 다음 금융정책결정회의까지 연기해 달라고 공식 요청했다. 그러나 일본은행 정책위원회는 이 요구를 찬성 1표, 반대 8표로 부결한 데 이어 기준금리를 0.25%로 인상하는 안을 찬성 7표, 반대 2표로 가결했다. 일본은행이 정부의 반대에도 불구하고 독자적으로 정책 결정을 내린 것은 1998년 시행된 개정 일본은행법 시행 이후 중앙은행 독립성이 어떻게 실현되었는지를 보여주는 상징적인 장면이었다.

그러나 문제는 독립성을 지켰다는 사실이 아니라 그 독립성을 바탕으로 내린 정책 판단에 있었다. 일본은행은 제로금리 해제를 경기 회복에 맞춘 미세 조정으로 규정했고 금리가 0.25%로 올라가더라도 금융완화 기조는 여전히 충분히 유지될 것이라고 판단했다. 하지만 디플레이션 압력이 완전히 사라졌다고 보기 어려운 상황에서 금리를 인상하면서 경기가 다시 침체될 수 있는 위험을 과소평가했다. 경기 회복의 자생력이 충분히 확인되지 않은 상태에서 금리를 올릴 경우 경기와 물가가 다시 악화될 위험은 컸지만 금리 인상을 늦춘다고 해서 감수해야 할 비용은 상대적으로 작았다.

여기에 정부와의 정면충돌과 보안 유출이라는 악재까지 겹쳤다. 당시 회의에서는 정부의 연기 요구가 공식 부결되는 등 정부와 일본은행 사이의 긴장이 고조된 가운데 회의 진행 상황이 공식 발표도 전에 언론에 흘러나오는 등 정보 관리에서도 심각한 허점이 드러났다. 일본은행은 회의 종료 직전 이러한 사전 유출 보도에 강한 유감을 표하며 참석자들에게 보안 엄수를 당부해야 했다.

결국 2000년 8월의 금리 인상은 중앙은행으로서의 소신과 독립성을 입증한 결정이었지만 정부의 반대를 무릅쓰고 단행한 이 결정은 얼마 지나지 않아 정책 타이밍을 잘못 판단한 명백한 실책이었음이 드러났다. 당시 일본은행은 경기 회복의 초기 신호를 구조적인 회복으로 해석하면서 디플레이션 위험보다 제로금리 장기화에 따른 부작용에 더 무게를 두고 정책을 결정했다. 그러나 경기 회복은 아직 충분한 자생력을 갖추지 못했고 디플레이션 압력도 여전히 남아 있었다. 불과 몇 달 뒤 경기 회복세가 꺾이기 시작했고 일본은행은 결국 제로금리로 되돌아간 데 이어 2001년에는 기존의 금리정책을 넘어 양적완화라는 새로운 수단을 꺼내야 했다. 조기 출구는 정책 대응의 한계를 해소하기는커녕 오히려 이를 드러내고 새로운 정책 실험을 불러오는 역설적인 결과를 낳았다.

성급했던 정상화의 대가: IT 버블 붕괴와 디플레이션의 재발

제로금리 해제 당시 일본은행이 경기 회복의 근거로 주목했던 것은 IT 호황에 힘입은 수출 증가와 설비투자 회복이었다. 정책위원회 다수는 이를 경제가 자율적인 회복 궤도에 진입하고 있다는 신호로 해석했다. 그러나 이러한 회복은 내수와 금융시스템의 취약성이 해소되지 않은 가운데 나타난 제한적인 반등에 가까웠다.

결정적인 변화는 2000년 하반기부터 나타났다. 미국 IT 버블이 붕괴하면서 세계적인 IT 수요가 둔화되자 일본의 수출과 생산도 빠르게 위축되었다. 전자·반도체 등 IT 관련 업종의 조정은 제조업 전반으로 파급되었고 설비투자 회복세도 꺾였다. 외부 충격 자체가 경기 둔화의 전부는 아니었지만 충격에 쉽게 흔들릴 만큼 일본 경제의 회복 기반이 취약했다는 사실을 드러내는 계기가 되었다.

물가 역시 일본은행의 당초 기대와 달랐다. 소비자물가는 여전히 하락세를 이어갔고 디플레이션 압력도 쉽게 약화되지 않았다. 명목 콜금리가 0.25%로 인상됐지만 물가가 하락하면서 실질금리는 0.25%를 웃돌았고 이에 따라 금리 인상이 실물경제에 미친 긴축 효과는 예상보다 컸다. 디플레이션 국면에서는 명목금리의 소폭 인상도 실질적인 긴축 효과를 크게 증폭시킬 수 있었기 때문이다.

2001년 초에는 이러한 흐름이 더욱 뚜렷해졌다. 수출과 생산이 감소하고 주가도 하락세를 이어가는 가운데 디플레이션 압력은 오히려 확대되었다. 결국 일본은행은 2001년 2월 정책금리를 다시 낮춰 제로금리로 되돌아갔다. 불과 7개월 만에 단행했던 금리 인상을 철회한 것이다. 이는 경제의 자생적 회복을 충분히 확인하지 않은 상태에서 금리 인상을 단행한 판단이 얼마나 성급했는지를 여실히 보여주었다.
제로금리의 벽을 넘다: 양적완화에서 주식 매입까지
그러나 명목금리를 다시 0% 수준으로 낮추는 것만으로는 심화되는 경기 침체와 디플레이션을 막기에는 역부족이었다. 기준금리가 0%에 도달해 더 이상 금리를 내리기 어려운 '명목금리의 하한(Zero Lower Bound)'에 이르면서 일본은행은 전통적 통화정책 수단만으로는 경기 부진과 디플레이션에 대응하기 어려운 상황에 직면했다.

결국 2001년 3월 19일 일본은행 정책위원회는 역사적인 결단을 내린다. 이미 2월 인하로 사실상 0% 수준에 도달한 콜금리를 그대로 유지한 채 통화정책의 운용 목표를 단기금리에서 일본은행 당좌예금 잔액으로 전격 전환하는 양적완화를 도입한 것이다. 필요시 장기국채 매입을 늘려 시중에 유동성을 직접 주입하는 이 조치는 기존의 금리 조절 방식을 넘어선 패러다임의 전환이었다. 금리를 조절하던 전통적 통화정책에서 벗어나 중앙은행의 자산규모 자체를 정책 수단으로 삼는 전대미문의 비전통적 통화정책 실험이 막을 올린 순간이었다.

일본은행과 정책위원회가 풀어야 할 과제도 달라졌다. 더 이상 ‘금리를 얼마나 낮출 것인가’가 아니라 ‘금리가 0%에 도달한 상황에서 무엇을 더 할 수 있는가’가 핵심이 되었다. 일부 위원들은 제로금리만으로는 부족하다는 이유로 새로운 정책수단을 서둘러 도입할 경우 일본은행의 정책 신뢰도가 훼손되고 향후 출구전략이 더욱 어려워질 수 있다고 우려했다. 그러나 디플레이션의 수렁 속에서 대응을 미룰 경우 디플레이션 악순환이 고착화될 위험이 훨씬 크다는 판단이 양적완화 찬성론에 무게를 실어주었다. 일본은행은 기존의 금리정책만으로는 대응하기 어려운 디플레이션에 맞서 새로운 정책수단을 실험하기로 했다.

이 결정은 일본은행뿐만 아니라 중앙은행의 역사에서도 중요한 의미를 가졌다. 1999년 제로금리정책이 명목금리의 하한에 도달한 변곡점이었다면 2001년 양적완화는 그 금리 제약의 한계를 넘어서 통화정책의 운용 방식 자체를 전면 재편한 분수령이었다. 일본은행은 주요 중앙은행 가운데 처음으로 제로금리 상황에서 본격적인 양적완화를 단행하면서 2008년 글로벌 금융위기 이후 주요국 중앙은행들이 비전통적 정책수단을 도입하는 데 중요한 참고 사례가 되었다.

그러나 양적완화만으로 시장의 불안을 모두 잠재우기는 어려웠다. 당시 은행들은 막대한 주식을 보유하고 있어 주가 하락에 따른 자본 건전성 악화 위험에 크게 노출되어 있었다. 주가가 하락하면 보유 주식의 가치 하락으로 자기자본이 훼손되고 은행들이 자기자본비율 악화를 막기 위해 주식을 매각할 경우 매도 물량이 주가를 다시 끌어내려 추가적인 손실을 초래하는 악순환으로 이어질 수 있었던 것이다.
결국 일본은행은 2002년 9월 은행들이 보유한 주식을 직접 매입하는 또 하나의 파격적인 정책 카드를 꺼내 들었다. 은행의 주식 리스크를 낮춰 주가 하락이 자본 건전성을 훼손하는 경로를 차단하기 위함이었다. 금리와 유동성 조절이라는 전통적 경계를 넘어 중앙은행이 금융기관의 주식 보유와 자본 건전성에 직접 개입하는 초유의 실험이 시작된 순간이었다.

이 조치는 중앙은행의 역할에 대한 논란도 불러왔다. 당시 경제재정담당상 다케나카 헤이조는 일본은행의 주식 매입이 자칫 시가보다 높은 가격에 이루어질 경우 사실상 중앙은행의 자금으로 부실 은행의 손실을 보전해 주는 결과를 낳을 수 있다고 비판했다. 이는 위기 극복을 위한 불가피한 조치라 하더라도 통화정책과 금융안정의 경계를 흐리고 중앙은행의 역할을 준재정 영역으로 확대할 수 있다는 우려였다. 일본은행은 주식 매입을 일반적인 통화정책과 구별해 금융시스템 안정을 위한 ‘신용정책’이라는 성격을 강조했다.

이처럼 2001~2002년 일본은행의 대응은 기존 정책수단의 한계를 돌파하기 위해 새로운 수단을 단계적으로 확대해 가는 과정이었다. 제로금리의 한계에 부딪히자 양적완화를 도입했고 그것만으로 금융시스템의 불안을 해소하기 어려워지자 은행 보유 주식까지 직접 매입했다. 일본의 디플레이션은 중앙은행으로 하여금 전통적인 금리정책의 범주를 벗어나 전례 없는 정책수단을 연이어 도입하게 했다.

성급한 출구가 남긴 교훈: 신뢰와 유연성의 균형

2000년 8월의 제로금리 해제와 2001년 3월의 양적완화 도입은 중앙은행이 경제 상황을 잘못 판단해 정책 전환의 시점을 놓치거나 앞당길 경우 얼마나 큰 비용을 초래할 수 있는지를 보여준 사례였다. 일본은행은 IT 부문의 활황과 일시적인 경기 회복세를 경제의 자생적 회복으로 판단한 반면 디플레이션 압력과 금융시스템의 취약성이 여전히 해소되지 않았다는 사실은 충분히 고려하지 못했다. 그 결과 제로금리를 해제한 지 불과 7개월 만에 다시 금리를 0% 수준으로 낮추고 결국 양적완화라는 새로운 정책수단을 도입해야 했다.

이 경험이 주는 첫 번째 교훈은 디플레이션 환경에서 출구전략은 특히 신중해야 한다는 점이다. 명목금리를 소폭 인상하더라도 물가 하락이 지속되면 실질금리는 오히려 높아질 수 있다. 2000년 8월 일본의 경험뿐 아니라 2013년 6월 벤 버냉키 당시 연준 의장이 연준의 자산매입 속도를 늦출 수 있다고 밝히자 시장이 이를 긴축 신호로 받아들여 미국 국채금리가 급등하고 전 세계 금융시장에 큰 충격이 발생했던 이른바 ‘테이퍼링 발작(Taper Tantrum)’도 성급한 출구전략의 위험성을 보여준 사례다. 출구전략에서는 현재의 경기 지표뿐 아니라 기대의 변화와 그 파급효과까지 고려해야 하는 이유다.

두 번째 교훈은 중앙은행의 신뢰는 정책의 일관성 자체가 아니라 변화한 상황에 맞게 정책을 수정할 수 있는 능력에서도 나온다는 점이다. 중앙은행이 상황에 따라 정책을 자주 바꾸면 시장이 향후 통화정책의 방향을 예측하기 어려워질 수 있다. 그러나 잘못된 판단을 독립성이나 정책 신뢰를 이유로 고수하는 것 역시 더 큰 비용을 초래할 수 있다. 중요한 것은 정책을 바꾸지 않는 것이 아니라 왜 바꾸는지를 시장에 설명하고 새로운 경제 여건에 맞춰 정책을 책임 있게 수정하는 것이다. 중앙은행의 독립성 역시 정부의 압력에 저항하는 권한에 그치지 않는다. 독립된 권한을 바탕으로 경제 상황을 판단하고 그 판단이 틀렸을 때 이를 수정할 수 있는 책임성과 유연성까지 포함한다.

세 번째 교훈은 기존 정책수단의 한계를 적시에 인정하고 필요할 경우 새로운 정책수단을 과감하게 활용해야 한다는 점이다. 일본은행은 제로금리로도 디플레이션을 충분히 억제하기 어려워지자 양적완화를 도입했고 이후에는 금융시스템의 불안을 완화하기 위해 은행 보유주식까지 직접 매입했다. 이 경험은 중앙은행이 위기 상황에서 전통적인 금리정책만으로 대응하기 어려운 경우 새로운 정책수단을 적극적으로 모색할 필요가 있음을 보여주었다. 일본은행의 양적완화는 훗날 글로벌 금융위기 이후 주요 중앙은행들이 대규모 자산매입과 다양한 비전통적 정책수단을 활용하는 데 중요한 선례가 되었다.

결국 이 시기의 가장 중요한 교훈은 중앙은행의 신뢰와 독립성이 정책을 고수하는 데서 나오는 것이 아니라는 점이다. 경제 상황을 정확하게 판단하고, 불확실성이 클수록 성급한 출구를 경계하며, 잘못된 판단이 드러났을 때 정책을 수정할 수 있는 유연성이야말로 독립된 중앙은행에 요구되는 핵심 역량이다. 독립성은 한 번 내린 판단을 끝까지 고수할 권리가 아니다. 올바른 판단을 내릴 권한과 함께 판단이 잘못되었을 때 이를 인정하고 수정할 책임까지 포함한다.

김성민 교수(전. 카이스트 금융전문대학원 교수)