구조적 '만기 미스매칭'…증권사 발행어음 유동성 리스크 관리 핵심 [발행어음 2.0 비교 분석 (3)]

[한국금융신문 정선은 기자] 발행어음 시장이 2.0을 맞이했다. 기존 한투, 미래, KB, NH 등 4개사에서 하나, 키움, 신한이 합류하면서 사업자가 7개사로 확대됐다. 삼성이 9부 능선을 넘었고, 메리츠도 대기 중이다. 발행어음 금리는 투자 및 운용의 결과물로, 증권사의 실력을 보여준다. 투자자들이 참고할 수 있도록 운용 스타일, 조달 경쟁력, 리스크 구조 관점에서 발행어음 진출 증권사 역량을 비교 분석해 본다. <편집자 주>

발행어음은 단기 자금 조달과 장기 운용에 따른 만기 미스매칭(불일치)이라는 구조적 한계점으로 유동성 리스크 관리가 주효하다.

정부의 생산적금융 기조에 따라 종합금융투자사업자(종투사)의 모험자본 편입이 본격화될 수록, 증권사 리스크 관리 역량에 따라 차별화가 나타날 것으로 예상된다.

모험자본 공급 의무 강화

22일 금융감독원에 따르면, 발행어음과 IMA(종합투자계좌) 제도를 통한 증권사 자금조달 액수는 2025년 말 기준 각각 51조3000억원, 1조2000억원 규모다. 올해 3월 말 잠정 기준으로는 더 늘어나 발행어음이 54조4000억원, IMA는 2조8000억원 수준으로 추산된다.

지난 2017년 발행어음 제도가 출범하고, 지난해 IMA도 첫 발을 떼면서 두 제도를 통한 증권사의 단기 자금 조달이 차지하는 비중이 커지고 있다.

IMA·발행어음 종투사는 자기자본 등을 활용해서 2026년 1분기 기준 총 9조8700억원(잠정) 규모 모험자본을 공급하고 있다. 이는 이들의 자금 조달금액 대비 17.3% 수준이다.

단계적으로 종투사 전체 운용자산에서 IMA 및 발행어음 조달액의 25%에 상응하는 국내 모험자본 공급 의무가 있다. 올해는 10%, 내년에는 20%, 그리고 2028년에 25%다. 현재 규제 비율을 초과달성한 셈이다.

모험자본은 중소·중견기업 자금공급, A등급 이하 채권(대기업 제외), P-CBO 매입, 상생결제 및 VC(벤처캐피탈)·신기사 투자, BDC(기업성장집합투자기구), 국민성장펀드 등이 해당된다.

리스크 관리 중요성이 부각된다. 금감원은 최근 2026년 4월 7개 종투사 운용 및 감사 부문장과 간담회를 열고 "발행어음 운용 자산에 대한 유동성 관리를 강화해서 시장상황 악화 등 스트레스 상황에 대한 자체 대응여력을 확보하고, IMA 만기 전 고객자금 회수에 차질이 발생하지 않도록 투자자산 선별시 자산 유동성 등을 사전에 면밀히 검토할 필요가 있다"고 공유했다.

난이도 높아진 리스크 관리

발행어음 사업자인 대형 증권사들의 건전성은 자기자본 규모, 양호한 실적 등에 비추어 전반적으로 견고한 상황으로 풀이된다.

다만 IB(기업금융) 확대 국면에서 자산 건전성, 자본적정성, 유동성 등 관련 지표 추이가 중요하다.

NICE신용평가 데이터북에서 7개 발행어음 증권사(3곳은 IMA 인가도 획득) 지표를 살펴보면, 고정이하자산 비율은 2025년 12월 기준 미래에셋증권이 1.0%로 가장 우수했다. 부실자산이 전체 자산에서 차지하는 비율로, 대형사의 경우 3% 이하 정도가 안정적 수준으로 풀이된다. 이어 NH투자증권 1.1%, KB증권 1.4%, 하나증권 1.5%, 한국투자증권 2.1%, 키움증권 3.8%, 신한투자증권 4.9% 순이다.

부실자산 대비 충당금을 얼마나 쌓았나를 나타내는 충당금커버리지 비율은 NH 160.8%, 하나 157.2%, KB 149.4% 등 은행계 증권사가 우위를 점했다. 100% 이상이면 기본 수준이다. 이어 키움 112.3%, 미래 108.6%, 한투 106.7%, 신한 75.2%였다.

잠재적 리스크로 꼽히는 자기자본 대비 우발부채 비율은 미래에셋증권(18.6%)이 가장 낮고, 하나증권(68.5%)이 가장 높았다. 아울러, NH 41.3%, 신한 46.7%, 한투 60.1%, KB 67.1%, 키움 67.4%였다.

단기 차입과 장기 운용 미스매칭 측면에서 특히 중요한 유동성 비율은 100% 이상인 기본 규제 수준을 모두 넘겼다. 신한 128.0%, 한투 122.3%, 하나 118.9%, NH 117.4%, KB 116.0%, 키움 114.5%, 미래 107.6% 순이었다.

김예일 한국신용평가 수석애널리스트 등은 'K-IB 2.0 시대, 머니무브 속 종투사의 현주소, 성장 전략과 리스크 점검(II)' 리포트(2026년 4월)에서 "종투사의 비매칭차입부채 중 단기차입 비중은 2025년 말 기준 60% 수준까지 상승했다"며 "종투사의 발행어음 운용 규모가 늘어난 영향"이라고 분석했다. 이어 "발행어음은 구조적으로 종투사의 자산과 부채 만기의 미스매칭을 심화시키며, 이는 종투사의 유동성 관리 난이도를 높인다"고 설명했다.

또 한국신용평가는 "종투사의 발행어음과 IMA는 셀다운이 아닌 만기보유 목적으로 기업금융 자산을 직접 투자 가능한 수단으로 볼 수 있고, 현 NCR(순자본비율) 제도는 위험액 성장에 비례하도록 자본 축적을 요구하지 않아 종투사의 과도한 위험인수를 제한하기 어렵다"고 판단했다.

각사 사업보고서에 따르면, 7개 발행어음 종투사의 연결 기준 NCR은 2025년 12월 말 미래 3437%, 한투 2935%, NH 2268%, 신한 1925%, 키움 1549%, KB 1442%, 하나 1391%로, 규제 비율(100%)을 훨씬 웃도는 버퍼(buffer)를 보유 중이다. 다만, 신 NCR로 불리는 현 지표는 산식이 '(영업용순자본-총위험액)/필요유지자기자본X100'으로, 자본 규모가 클 수록 유리하고, 대형사 레버리지 확대를 충분히 반영하지 못한다는 한계점이 지목된다.

기업금융 리스크 누적 "질 좋은 자본확충 중요"

안수진 NICE신용평가 책임연구원은 '기업금융 대형 증권사 IB 리스크 관리의 새로운 서막' 리포트(2026년 4월)에서 "기업금융 리스크는 점진적으로 누적되어 비연속적으로 현실화되는 경향이 있다"며 "특히 메자닌, 후순위 인수금융 등 자본성 자산은 기업 가치에 따라 회수 가능성이 지속적으로 변화함에도 불구하고 최종 투자 회수 시점까지 장부상 손실 인식이 지연되는 경향이 있다"고 강조했다.

최근 해외 사모 크레딧(Private Credit) 시장에서는 이러한 리스크 특성이 실제 사례로 나타나고 있다고 예시했다. 2020년대 초 글로벌 시장에서는 안정적인 구독 수익과 높은 마진을 기반으로 SaaS(서비스형 소프트웨어) 등 기업에 대한 대출이 빠르게 확대되었는데, AI(인공지능) 확산 등 산업 환경 변화로 차주들의 현금흐름 전망이 악화되면서 최근 일부 대형 운용사를 중심으로 환매 제한, 배당 축소 및 자산 평가손실이 발생했다는 것이다. 안 책임연구원은 "이는 대출 취급 당시 충분히 반영되지 않았던 산업 구조 변화 리스크가 수년에 걸쳐 누적된 이후 특정 시점에 집중적으로 표면화된 전형적인 사례"라고 설명했다.

NICE신용평가는 "특히 기업금융은 산업 특성 및 사업 구조에 따라 핵심 리스크 요인이 상이하여 부동산 PF(프로젝트파이낸싱)와 같은 획일적인 경보 기준을 적용하기에는 한계가 존재한다"며 "산업별 특성을 반영한 세부 모니터링 지표를 설정하고 재무지표의 정량적 변화뿐 아니라 주요 경영 이벤트 및 산업 환경 변화 등 정성적 요인을 함께 점검하는 관리 체계 구축이 필요하다"고 제시했다. 또 "부실 징후 포착 시 담보 추가 요구, 기한이익상실 선언, 조기 회수 등 실효성 있는 조치를 신속히 이행할 수 있는 사후관리 역량이 요구된다"고 강조했다.

김예일 한국신용평가 수석애널리스트 등은 리포트에서 "발행어음·IMA를 기반으로 한 만기보유형 기업금융 및 직접투자 확대는 사업포트폴리오와 자산건전성 관리 부담을 높이는 한편, 단기차입 확대에 따른 유동성 리스크도 구조적으로 심화시키고 있다"며 "또 위험인수가 더욱 확대되고 자본 경쟁도 심화되는 방향 속에서, 주주환원 확대 기조로 인해 자본 관리 부담이 가중될 수 있다"고 판단했다.

한국신용평가는 "국내 종투사의 영업용순자본비율(영업용순자본/총위험액) 수치를 바젤 규제의 CET1(보통주자본비율)과 유사하게 치환할 경우, 약 12% 수준으로 과거 대비 크게 저하되었다"며 "종투사는 향후 글로벌 시장 내 활발한 영업활동과 경쟁력 향상을 위해서는 자본적정성 관리 수준을 개선할 필요가 있으며, 자본성이 낮은 신종자본증권과 RCPS(상환전환우선주)의 과도한 활용보다는, 이익 누적을 통한 질 좋은 자본의 확충이 중요하다"고 제언했다.

정선은 한국금융신문 기자 bravebambi@fntimes.com