[자료] 하반기 엔터레저, 장기시계열과 M&A - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] ■ 여행산업 지속적으로 성장, 허나 FIT가 PKG 자리 잠식중

- 코로나 발생 이후 현재까지 녹록치 않은 영업환경이나 주가는 코로나 이전으로의 회복은 물론 근 5년 내 최고가를 넘보는 상황이다. 이는 보복 소비, 이연 수요에 대한 기대 때문이다. 주가가 충분히 회복한 현 상황에서 미래 예상 가능한 이익이 기대치를 넘어설지, 혹은 미달할지를 판단하기 위해 장기 시계열 분석이 필요한 시점이다. 이에 대해 당사는 ASP, 여행자 수, 시장규모, M/S 네 가지 측면에서 국내 패키지 여행 사업사업자를 분석해보고자 한다.

- 한국관광공사에서 발표한 관광지출 데이터에 따르면 인당 관광지출은 여행객 수 증가와 함께 지속적으로 감소하고 있다. 그러나 코로나 이후 가격이 크게 높아진 상황이다. 당사는 전세계 공항의 위험단계가 코로나 이전으로 낮아지면, ASP가 코로나 이전으로 빠르게 회귀할 것이라고 전망한다. 현재 항공사들의 어려운 상황을 고려해보면 할인/저가 클래스 판매가 재개될 것으로 보기 때문이다. ASP가 빠르게 이전으로 회귀하며 Q 또한 이전 수준으로 회복하면 이후 여행 산업은 단 자릿수 성장이 이어질 것으로 예상한다.

- 시장의 성장에는 문제가 없으나 FIT(자유여행)가 지속적으로 패키지의 자리를 잠식하고 있다는 점은 우려스럽다. KATA 자료에 따르면, 한국인 출국자 중 PKG를 선택한 비율은 2017년 상반기 43%에서 지속적으로 줄어 2019년 상반기 이미 30%를 하회했다. PKG 1인자인 하나투어의 M/S(동사 패키지 송출객/총 출국자수)도 2017년 14.7%에서 2019년 10.8%로 하락하면서 시장과 유사한 흐름을 보이고 있다. 산업 성장률이 크게 낮아진 상황에서는 FIT에 M/S를 빼앗기는 PKG에 Q 성장을 기대하는 것은 무리가 있다고 판단된다. 여행 수요 전체에 대한투자는 PKG에 치중되어 있는 국내 여행업보다는 항공업이 상대매력도가 높다고 판단된다.

■ 카지노: 코로나 풀리면 성장세 이어질 것

- 카지노 사업자들 또한 코로나 이후 실적 부진이 지속되고 있으나 백신 공급되고 리오픈에 대한 기대감이 커지며 주가는 코로나 이전 수준을 대부분 회복하는 모습을 보였다. 지난 6개월간 상승의 theme은 여행과 유사하나 장기 시계열 분석은 다른 양상을 띤다.

- 외인 카지노는 VIP 비즈니스가 중심으로, 특히 항공 노선이 풍부하게 있는 것이 중요하다. 카지노 수요 비탄력성은 항공료 등 가격 지표에 대해 둔감한 편으로 최근 항공권 가격 상승에도 자유로운 편이다. 중국 인바운드의 swing factor는 공항 증가다. 항공 공급과 한중 관계로 2018년 11월 한중 항공회담 이후 2019년 하반기 한국과 중국 동북부 간 항공 공급 확대가 진행되고 있었다. 코로나 회복 시 교통 공급 확대 포인트가 對중국 카지노 영업을 리부트 시킬 것으로 기대된다. 일본의 경우 해금법(오픈카지노)통과로 일본인의 카지노 관심이 높아지면서 한국의 對일본 영업도 코로나 이전 호조세였다. 코로나 풀리면 이전과 같은 흐름이 다시 이어질 것으로 기대한다.

- 내국인 카지노는 백신 공급에 따라 거리두기 단계가 하향되면 실적 회복은 시간문제에 불과하다. 다만 회복에 대한 주가 상승이 실적 회복을 상당 부분 반영한 시기로 추가 업사이드를 기대하기 위해서는 매출총량제 완화와 같은 Top line 성장 이벤트가 필요한 상황이다.

■ 콘텐츠: 전방산업의 성숙시장 진입 신호 첫 포착

- 콘텐츠사들의 지난 6개월간 높은 주가 상승률을 기록하다가 이후 2개월간 중소형 콘텐츠는 빠르게 주가 조정을 겪어 현재 1월 초 수준의 주가를 형성하고 있다. 가격적인 매력도가 높아져서 투자자들이 재진입을 고민하는 시기이다. 하지만 미국 장년층의 OTT 이용률이 20~30대 수준까지 상승하였다는 점을 통해 보았을 때 성숙 시장에 진입할 가능성이 높아 주의가 필요해 보인다.

- 연중 드러날 것으로 보았던 신규 가입자 수 둔화, 경쟁 심화는 넷플릭스의 1분기 실적부터 나타났고 2분기 신규가입자에 대한 가이던스 또한 백만명으로 보수적인 수치를 발표하였다. 디즈니+와 HBO Max의 신규 진출 국가가 늘어나며 넷플릭스의 기가입자들의 선택권이 증가하고 있기 때문이다. 물론 현재 전방 산업 변화가 국내 콘텐츠사의 당장의 실적에 영향을 끼칠 것으로 보지는 않는다. 그러나 소비재에서 전방 산업의 변화가 언제나 후방 사업자들에게 영향을 미쳐왔다는 점을 고려했을 때 전방 산업인 OTT 산업의 성숙 시장 진입 신호들이 지속될지는 현재 확인하고 넘어갈 필요가 있다고 판단한다.

■ 엔터테인먼트: 견조한 성장세 이어질 것

- 코스피에 입성한 엔터 대장주, 하이브의 등장으로 엔터 3사는 하이브와 주가적 대치관계를 이루었다. 특히 1월 이후 하이브 3개월 락업 해제 기간과 맞물려 수급이 집중되며 엔터 3사의 수급은 더욱 얇아졌다. 그러나 하이브의 굵직한 M&A 이벤트가 상반기 대부분 소화되었고, 수급 이벤트였던 MSCI 편입이 5월 12일 결정되며 관련된 수급 집중 현상이 일단락되었다. 밸류에이션을 비교해보면 2022년 Forward EPS 기준 PER이 하이브는 51배인데 반해 엔터 3사는 30배에 못미치는 상황이다.

- 투자자들이 하이브에 대해 높은 밸류에이션을 적용하는 이유는 플랫폼 비즈니스에 기인한다고 본다. 플랫폼에 대하여 우호적인 이유는 아티스트 활동이 수반되지 않더라도 기저가 되는 실적이 두터워진다는 데 있다고 해석되는데 1분기에는 오히려 엔터 3사에서 이러한 측면이 증명되었다. 아티스트 활동 부재에도 해외 음원 등 지표들이 예상치를 상회하며 1분기 실적 서프라이즈를 기록하였기 때문이다.

- 엔터 산업의 장기 성장 시계는 바뀌지 않았다. BTS를 필두로 글로벌 입지를 다지며 2018년 이후 이전 대비 성장 속도가 오히려 높아진 산업군이다. 코로나 기간 콘서트 부재로 인해 산업의 외형 성장은 이전 대비 더뎠으나 코로나 發 앨범 인플레를 고려하더라도 한국 아티스트들의 글로벌 입지는 높아진 것으로 추정된다. 코로나 이후 콘서트 재개 시 기존의 외형 성장이 기대되며 상반기 이벤트 플레이로 산업 수급이 집중되었던 하이브보다는 엔터 3사의 매력도가 높은 상황이다.

- 지난 5월 SM엔터테인먼트의 최대주주 이수만 총괄 프로듀서의 지분이 M&A 시장이 등장했다는 언론 보도가 있었다. 언론을 통해 알려진 잠재 매수자는 카카오와 네이버다. SM은 5월 27일 조회공시 답변에서 ‘사업제휴 및 지분투자 관련 다각적인 논의’가 진행되고 있다고 밝히면서 언론 보도를 인정한 셈이다. 이에 따른 예측 가능한 변화는 1) 총괄 프로듀서의 거취 여부, 2) 라이크기획과의 거래 관계, 3) 비핵심 자회사들의 거취, 4) 카카오가 될 경우 향후 있을 카카오엔터 상장에 미칠 영향이다.

- 하나씩 살펴보면 총괄 프로듀서는 매각이 성공적으로 이루어질 경우 직후에는 남아있겠지만 시간을 두고 물러날 가능성이 높다고 판단된다. 라이크기획과의 거래 관계는 총괄 프로듀서의 거취와 유사하게 흘러갈 것으로 추정된다. 비핵심 자회사들은 지난 3월 동사는 SM studios를 설립하여 지분을 묶어 놓은 상황이다. 최대주주 지분 매각과 동시에 이루어지고 있던 점을 고려할 때 SM studios 매각이 대주주 지분 매각 이전에 이루어지며 매각 주체를 가벼이 할 가능성이 있다.

- 네이버의 SM 지분 참여에 대한 관심은 이번이 처음이 아니다. YG Ent.처럼 제3자 유상증자를 통해 지분을 확보하지는 않았으나 네이버는 SM 계열사에 약 1천억원 투자를 집행한 상황이다. 네이버는 지난 1월, 위버스컴퍼니 주식을 받는 조건으로 브이라이브를 하이브에 넘긴 상태로 인수시 플랫폼 시너지를 위함은 아닐 것이라고 판단된다. 이보다는 엔터를 하나의 사업 포트폴리오로 확보한다는 데 의미가 있을 것으로 예상한다. 와이지엔터테인먼트의 사례를 참조할 때 SM이 네이버에 인수된다면, 독립성을 유지할 것으로 추측된다.

- SM을 카카오가 인수한다면, 카카오엔터가 매수 주체자로 나설 가능성이 높아 보인다. 카카오엔터는 2021년 1월 웹툰/웹소설을 서비스하는 카카오페이지와 가수/배우 매니지먼트 및 카카오TV를 운영하는 카카오M을 1:1.3의 비율로 합병한 뒤 카카오엔터테인먼트로 사명을 변경한 회사이다. 엔터 사업의 주체인 (구) 카카오M은 크게 가수 + 배우 + 콘텐츠제작 세 부분으로 구성되어 있다. 배우 매니지먼트의 수익성은 전무하다고 봐도 무방하며 실적의 핵심은 가수 매니지먼트다.

- 만일 카카오엔터가 SM을 인수하게 될 경우 드림메이커를 통해 카카오 계열 아티스트 공연 매니지먼트를 집중시키며 규모의 경제가 발생할 수 있다. SM 입장에서는 브이라이브가 위버스로 인수되며 입점할 플랫폼을 찾고 있었을 것이며 카카오엔터는 카카오TV를 운영하고 있는데, SM 아티스트들의 입점은 카카오TV의 집객력을 높이는데도 큰 도움이 될 것으로 서로 윈윈이다. 특히 이는 하이브 밸류에이션을 받고 싶은 카카오엔터의 니즈와도 맞아 떨어진다.

- SM 인수자가 카카오일 경우 SM스튜디오스 인수 여부에 따라 두 가지 가능성 존재한다. 첫번째는 SM studios 인수 후 SM 지분 매입하는 시나리오다. 카카오엔터가 SM studios를 직접 인수하고 이수만 프로듀서의 SM 지분 협상을 별개로 진행하는 방식이다. 두번째는 SM studios 매각 후 SM 인수하는 시나리오로 SM이 카카오엔터의 가수 레이블로 편입되는 형태이다. SM studios에 포함된 디어유는 지난해 주관사를 선정하고 빠르면 하반기 코스닥 상장을 준비 중에 있다.

- SM이 카카오에 인수될 경우 카카오 레이블을 하이브와 맞먹는 국내 레이블 양대산맥으로 올라선다. 이 경우, JYP와 YG 또한 레이블화를 위한 M&A 대상으로 언급될 가능성이 높다. M&A 관점에 근거, SM, YG, TYP를 바라보아야 할 시점이라고 판단하는 이유다.
(이효진