공매도 금지가 KOSPI 반등 동력 중 하나..공매 금지의 주가 부양효과 9% 수준 - 신금투

[한국금융신문 장태민 기자] 신한금융투자는 8일 "과거 사례로 볼 때 공매도 금지의 KOSPI 부양 효과는 9% 수준"이라고 분석했다.

최유준 연구원은 "공매도 재개 이후 KOSPI 12개월 선행 PER 추이로 주가 방어 효과를 추정할 수 있다"면서 이같이 밝혔다.

그는 "주식시장 급락 후 반등은 PER 상승이 견인한다. 이익 추정치가 하락해도 경기 회복 기대감이 반영되기 때문"이라며 "2008년 PER은 주가 바닥 이후 공매도 재개 직전까지 12배로 상승했으며, 재개 이후 11배로 하락하고 주가는 횡보했다"고 소개했다.

2011년도 마찬가지였다고 밝혔다. 9.0배로 상승한 PER은 공매도가 재개되고 8.2배로 하락했다고 설명했다. 높아진 PER이 공매도가 재개되면서 낮아졌다는 것이다.

그는 "두 사례로 볼 때 공매도 금지는 KOSPI를 9% 올린 셈이며, 공매도 금지가 KOSPI 반등 동력 중 하나로 볼 수 있다"면서 "현재 KOSPI는 공매도가 허용됐다면 2,000pt 수준으로 추정된다"고 밝혔다.

과거 사례에서 추정한 9%의 부양 효과를 적용할 때 이렇다는 것이다. 이는 향후 공매도가 재개되면 높아진 PER이 보정될 여지를 고려해야 한다는 점을 말해주는 것이라고 밝혔다. 즉 조정 가능성을 말한다는 것이다.

그는 다만 "KOSPI는 과거 공매도가 재개된 시점에 횡보 또는 조정을 보였지만 기간은 길지 않았다. 펀더멘털 회복이 나타났기 때문"이라며 "공매도로 인한 조정 국면은 펀더멘털 회복이 수반된다면 매수 기회가 될 수 있다"고 밝혔다.

■ 공매도 비중 7% 달하자 역기능 비판 많아졌던 것..공매 세례 받은 종목들 성과도 저조

공매도(short selling)는 주가, 채권 등 증권가격 하락이 예상될 때 실제로 소유하지 않은 증권을 매도해 낮은 가격에 되사서 차익을 얻는 거래다. 세계 대부분 증권시장에서 허용된다.

한국 주식시장에서 공매도는 1969년 신용대주제도가 만들어지고 1996년 상장 증권 대차제도가 도입돼 자리 잡았다. 순기능은 1) 시장 유동성 공급, 2) 부정적 정보 반영, 3) 손실 회피 등이다.

반면 1) 매도 압력에 따른 시장 변동성 확대와 2) 불공정 거래로 악용될 가능성은 역기능으로 꼽힌다. 개인 투자자의 접근성이 떨어지는 것에도 논란의 여지가 있다.

최 연구원은 "없는 주식을 매도하려면 주식을 빌려와서 팔거나(차입 공매도) 먼저 팔고 나서 결제일 전에 주식을 구해야 한다(무차입 공매도)"면서 "대부분 국가에서는 공매도를 하기 전에 주식을 먼저 빌려야 한다"고 밝혔다.

투자자는 대차거래를 통해 주식을 차입하고 공매도를 실행한다. 이후 환매수로 수익(공매도단가-환매수단가)을 확정하고 주식을 상환한다. 이익 규모는 주가가 하락할수록 증가하지만 매도단가로 한정된다. 손실 규모는 무한대로 열려있다. 공매도는 리스크가 큰 거래로 당국의 규제가 적용된다.

공매도 규제는 1) 결제 불이행 방지와 2) 시장 안정을 위해 적용된다. 공매도는 주식을 빌리는 신용거래를 수반한다. 공매도 주체의 신용도와 상환능력이 중요하다. 대부분 국가는 결제 불이행을 막기 위해 차입 공매도만 허용한다. 일부 국가는 업틱룰(up-tick rule)을 적용해 직전 체결가보다 낮은 가격에 공매도를 못하게 규제한다. 금융위기 시기에는 시장 안정을 위해 전 종목에 대한 공매도를 금지하기도 한다.

국내 주식시장에서 공매도 거래 비중은 2010년대 들어 꾸준히 증가했다. KOSPI가 5년 동안 횡보하면서 롱숏 펀드 규모가 커졌던 영향이 작용했다. 롱숏 펀드는 상승이 예상되는 주식을 매수하고 하락이 예상되는 주식을 공매도한다. 시장 방향과 관계없이 안정된 수익을 추구하기 때문에 횡보 국면에서 각광을 받았다.

최 연구원은 "주식시장에서 공매도 비중이 7%에 달하면서 역기능에 대한 비판이 나왔고 금융 당국은 2017년 3월 공매도 과열종목 지정제도를 도입했다"면서 "공매도 비중은 규제 도입 이후 5~6%대로 떨어졌다"고 밝혔다.

공매도는 주가 하락에 베팅하는 거래인 만큼 공매도 비중은 KOSPI가 하락 추세로 전환할 때 확대되고 바닥에서 반등할 때 축소된다.

공매도가 많이 이뤄진 종목의 수익률은 대체로 좋지 않은 게 일반적인 인식이고 실제 결과도 그런 것으로 분석됐다.

최 연구원은 "2017년 이후 연도별 공매도 비중(공매도 금액/거래대금) 상위 10개 종목의 연간 평균 수익률은 -14%로 KOSPI 대비 13%p 부진했다"면서 "일부 종목은 이벤트 드리븐(event driven, 대외 변수로 인한 가격 변동) 전략 차원에서 공매도가 이뤄졌으나 대부분의 종목은 당해 업황이 부진했거나 기업 내부 악재가 있었다"고 지적했다.

한국은 2008년 금융위기, 2011년 미국 신용등급 강등, 2020년 코로나19 확산 등 세 차례 공매도를 금지했다. 시장 조성 목적(예: 유동성 공급자)과 권리 행사(주식 입고 전 공매도)만 예외적으로 허용된다.

미국과 영국은 2008년 일부 종목에 대한 공매도를 금지했다. 유럽은 유로존 재정 위기 시기에 금융주에 대한 공매도를 금지했다. 올해 일부 유럽 국가는 공매도를 일시적으로 금지했으나 5월 18일 재개했다.

최 연구원은 "국내는 2008년 10월부터 8개월 동안 주식시장에서 공매도가 금지됐다. 당시 금융 시장 안정이 목적이었다"면서 "하지만 그 때는 투매를 막을 수 없었다"고 지적했다.

그 해 9월 15일 리먼브라더스가 파산하고 금융위기가 촉발됐다. 선제적 조치로 공매도를 금지했으나 투매가 이어졌다. KOSPI는 10월 24일 저점까지 35% 하락했다.

공매도 재개 전까지 바닥에서 48% 반등했으나 금지 기간 동안 수익률은 -3%에 불과했다. 공매도 금지 정책 효과를 보기에 금융위기 충격이 컸던 것이다. 당국은 위기의 중심에 있는 금융주에 대한 공매도를 2013년 11월까지 금지했다.

2011년에도 3개월 동안 공매도가 금지됐다. 미국 신용등급 강등과 유로존 재정 위기로 인한 충격을 줄이기 위해서였다. KOSPI는 공매도 금지 후 저점까지 8.5% 하락했다. 2008년과 달리 금지 기간 동안 5.9% 상승했다. 글로벌 금융위기가 충격이 더 컸던 것이다.

최 연구원은 "공매도 금지 기간 수익률로 주가 방어 효과를 파악하기 어렵다. 위기마다 주가가 비이성적으로 급락해 적정 주가를 판단하기 어렵고, 수급만이 주가를 결정하는 변수가 아니기 때문"이라고 덧붙였다.