[자료] 쿠팡 상장에 네이버 쇼핑 가치 재조명 - 대신證

[한국금융신문 장태민 기자] Issue: 쿠팡 뉴욕 증시 상장 임박. 네이버 쇼핑 사업 가치 재조명 필요
- 상장을 앞두고 있는 쿠팡(CPNG US)의 기업 가치가 30~50조원에 달할 것으로 알려
지면서, 네이버 등 국내 관련주들에 대한 관심도 고조. 쿠팡 기업 가치를 분석하고,
이에 따른 네이버 쇼핑 사업 가치 재조명

쿠팡과 네이버 쇼핑: 서로 다른 이커머스 전략. 매출과 이익 구조도 상이
- 전체 이커머스 시장: 2020년 국내 이커머스 시장은 161조원 규모로 집계. 오프라인
을 포함한 우리나라 전체 소매시장 규모는 475조원으로 이커머스 침투율은 34% 수
준이며, 향후 지속적으로 상승할 것으로 전망
- 쿠팡: 2020년 거래액 22조원으로 이커머스 시장 점유율 14%. 쿠팡에서 한 번이라
도 물건을 산 경험이 있는 고객(Active User)은 2019년 말 1,179만명에서 2020년

말 1,485만명으로 빠르게 증가하고 있으며, 고객당 객단가도 161달러에서 256달러
로 대폭 상승해 향후 쿠팡의 국내 이커머스 시장 점유율 상승은 지속될 것으로 전망
- 네이버: 네이버 쇼핑의 거래액은 27조원으로 점유율 17%. 거래액 규모로만 봤을 때
는 네이버가 1위 사업자. 그러나 네이버 쇼핑 거래액에는 가격비교를 통해 쿠팡 등
타 이커머스 서비스로 흘러가는 거래액도 포함. 이를 제외한 스마트스토어 거래액은
약 15조원으로 추정되며 동 거래액만 고려했을 경우에는 쿠팡이 1위 사업자

- 서비스 전략: 두 회사의 이커머스 서비스 전략은 상이. 쿠팡은 '빠른 배송'에 집중하
며 대규모 물류 투자 지속. 또한 상품을 직접 소싱하여 판매하는 직매입 비중이 대부
분. 반면 네이버 쇼핑은 '플랫폼' 사업자로 판매자와 구매자를 연결하는 역할에 주력.
직매입은 없다고 볼 수 있으며 거래대금의 2~3%만 판매 수수료로 수취하는 구조
- 매출: 직매입 매출 비중이 높은 쿠팡의 2020년 매출은 13.3조원. 반면 수수료를 순
매출로 인식하는 네이버 커머스(쇼핑 검색 포함)의 2020년 매출은 1.1조원 수준
- 이익: 쿠팡은 아직 적자. 가격 경쟁력 확보를 위해 매입원가 대비 낮은 판매가격을
책정하고 있으며, 로켓배송 등을 위해 인건비 부담이 확대되었기 때문. 그러나 빠른
외형 성장을 기반으로 적자 폭은 줄어드는 추세. 2020년 영업적자는 5천억원대로
2019년 7천억원대 대비 2천억원 이상 축소. 영업현금흐름은 플러스로 반전. 반면 수
수료 매출이 대부분인 네이버 쇼핑은 이익 창출 중
쿠팡 밸류에이션을 고려했을 경우 네이버 쇼핑 적정 가치 28.7조원
- 쿠팡 밸류에이션: 쿠팡은 아직 정상 이익 단계에 이르기 전이고, 적자 상태이므로
PER보다는 PSR, 거래대금 대비 기업가치 밸류에이션이 적절. 현재의 성장 추세를 고
려하면 2021년 쿠팡의 거래대금은 33조원에 달할 것으로 전망. 현재 거론되고 있는
쿠팡의 기업 가치 30~50조원은 2021년 기준 PSR 1.5~2.5배, 거래대금 대비 기업
가치 0.9~1.5배에 해당. 글로벌 주요 이커머스 업체의 2021년 PSR은 아마존 3.5배,
알리바바 6.6배, 바오준 2.3배 등. 이를 고려하면 기업 가치 상단(50조원) 기준 PSR
2.5배는 충분히 부여 가능하다고 판단되는 수준
- 이를 기반으로 네이버 쇼핑 사업가치 재추정.
1) 스마트스토어: 2021년 거래대금 21조원(2020년 15조원) 추정. 자체 쇼핑몰에 해당
하므로 쿠팡의 거래대금 대비 기업가치 승수 range의 평균 1.2배를 적용하여 스마트
스토어 적정가치 25.8조원으로 산출
2) 가격비교: 2021년 거래대금 14조원(2020년 12조원) 추정. 동 부문은 기존과 동일
하게 거래대금 대비 매출 2%, 영업이익률 35%, Target PER 40배(아마존, 알리바바
의 평균) 적용하여 2.9조원으로 산출
- 결론적으로 네이버 쇼핑 적정 가치는 28.7조원으로 산출됨. 이를 반영하여 네이버 목
표주가를 기존 40만원에서 50만원으로 상향하고, 적극적 투자 전략 추천

(이민아·이지은 대신증권 연구원)